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LP和GP如何進行基金重組?

本文來自微信公眾號:出類(ID: chuleimedia),作者:錢宇娟、劉靜怡,編輯:孫策:封面:東方IC


一只基金就是一條船。船到港了,沒賣完的貨物轉移到另一條船上。一批人下了船,一批人上了新船,與新船上的人站在一起。基金重組后的新船將繼續揚帆遠航。


隨著PE二級市場的快速發展,越來越多經驗豐富的GP開始主導交易,而GP主導型基金重組是一種新的PE二級交易模式。GP主導型交易最早發生于2013年,在2015年左右開始興起,其中GP主導型基金重組自出現以來就已吸引大量關注。


根據2018年Preqin對63位歐美買家LP所做的調查,超過四分之三的LP在2017年完成了GP主導型基金重組交易,而63%的LP表示很可能在2018年參與更多的基金重組。基金重組超過直接型(Direct)、捆綁式(Stapled)與管理團隊拆分(Spin-out)等交易模式,一躍成為PE二級市場最流行的GP主導型交易模式。


PE二級市場不同交易類型興起的時間分布


最早的GP主導型基金重組主要發生在基金到期(End-of-life fund)或關鍵人(Key person)發生變動的時候。基金到期時,GP可能還有投資組合未退出,為了實現這些投資的價值,而將這些資產轉移到新基金中。


許多有限合伙人協議(LPA)中的關鍵人條款規定,關鍵人事件(Key person event)發生時,即關鍵人身故或無法繼續管理基金時,只有在經過LP審批同意后,新的關鍵人才能重新開始投資活動。因此,基金重組就為不接受新關鍵人的LP提供了選擇退出的機會。


而現在,GP主導型基金重組變得更加主動、致力于為有需求的GP和LP提供解決方案。無論是GP,還是LP,都能通過基金重組獲益。對GP來說,能更好地管理資產組合,既滿足部分投資者的變現需求,又能最大化剩余資產的價值。對LP來說,可以解決流動性需求,或者通過重組后的基金獲得更大的利益。但另一方面,GP主導的基金重組交易要求參與交易的各方投入大量時間和精力,操作不好還會有損聲譽。如果GP在交易中與收購方達成捆綁協議,要求收購方投資GP的下一只基金,則還有可能損害原基金LP的權益,造成利益沖突。


2018年4月,Coller Capital正式宣布完成一筆GP主導型基金重組交易,發起方是Nordic Capital,這筆交易被譽為史上最大的一筆GP主導型基金重組。這次交易成功后,歐美不少規模和質量一流的GP都開始考慮類似交易。


本文將以這筆交易為例,結合機構有限合伙人協會ILPA于2019年4月最新發布的《GP主導型基金重組交易指南》(ILPA Guidance on GP-led Secondary Fund Restructurings),梳理GP主導型基金重組的主要內容和注意事項。


一、GP主導型基金重組的四類參與方


GP


主導基金重組的GP是原基金的管理團隊,一般也會繼續管理重組后的基金。GP發起基金重組,往往是由于基金即將到期,但投資組合卻未到最佳退出時機。因此,為了讓未退出資產價值最大化,GP發起交易,將原基金中未退出的投資組合以出售的方式轉移到一只新基金中,新基金叫做延續型基金(Continuation fund)


案例中的GP為北歐地區的一流PE投資公司——Nordic Capital,原基金是起始年份為2008年的Nordic七號基金。截至2017年9月30日,Nordic七號基金還有九項投資未退出,資產凈值總計25億歐元。本次GP主導型基金重組后,Nordic七號基金中剩余的投資組合將全部轉移到延續型基金Nordic CV1基金中,這只新基金仍由Nordic Capital管理,投資期為五年。


這意味著GP有了五年的額外時間來慢慢退出這九個項目,實現剩余投資的最大價值。據Nordic Capital的管理合伙人Kristoffer Melinder稱,Nordic七號基金的未退出投資因這筆交易而獲得了增值,甚至因此成功完成了一場并購。


收購方LP


GP主導型基金重組的本質是基金中剩余投資組合資產的出售,因此在早期時也被直接叫作資產出售(Asset sale)選擇收購的可能是S基金、母基金,或任何對二手份額有興趣的LP。收購的理由一般是看好GP和剩余資產的未來前景。在GP與待售資產非常有競爭力的情況下,出價的收購方常常不止一家,會出現競價的情況,而只有競價成功的出價方才能最終完成收購。


案例中的收購方LP主要為兩方:Coller Capital和高盛。


Coller Capital是一家專門從事PE二級交易的S基金公司,負責這筆收購的S基金是Coller七號基金。這只基金已擁有來自全球約170家領先機構投資者的71.5億美元認繳資本。


高盛則是由旗下的Vintage系列基金負責這項收購,Vintage系列基金則從二十多年前就一直活躍于PE二級交易市場,已擁有超過260億美元的認繳資本。


收購方也不一定能收購全部的剩余資產。這可能是因為收購方不想全部收購,也可能是因為部分LP選擇轉移到新基金之中,能夠收購的份額有限。


在這次交易中,Coller Capital和高盛收購的是Nordic七號基金全部25億歐元的剩余資產中總計15億歐元(NAV)的剩余資產。9月底,兩家給出的總價為111%NAV,是一筆溢價收購。其中,領投的Coller Capital支付其中的70%,剩余30%由高盛支付。


有時,原基金LP也會成為競價方。但決定參與競價的原基金LP應當避嫌,不參與任何交易相關的審議和表決。如果GP正在對下一只基金募資,則有發生捆綁式交易(Stapled)的可能,即出價方可能會把對下一只基金的出資承諾作為交易的附加籌碼。


在本場交易發生時,Nordic Capital的第九只旗艦基金Nordic九號基金處于募資階段,募資目標為35億歐元。高盛原來就是Nordic七號基金最大的LP,同時又是Nordic九號基金的主要投資人之一。而Coller Capital沒有對Nordic九號基金做出任何出資承諾,即沒有進行捆綁式交易。


原基金LP


在GP主導型基金重組中,在大部分原基金LP同意交易的情況下,交易才會最終進行。在海外,LP們為了便于對基金投資管理的集體決策,常常設立有限合伙人咨詢委員會(LPAC)。LPAC為LP們聯合向GP提出建議提供了平臺,在某些情況下也允許LP們對基金事務擁有投票表決的權力。進入LPAC的成員可由GP指定,而常常是根據LP的承諾出資金額來決定的。LPAC進行決策的目的是讓全部LP都能獲得最優結果,但LPAC成員在法律上并不受LP的委托,因此也不負任何委托責任。


在有LPAC參與的情況下,基金重組的程序會便利很多。GP提出的方案都會先經過LPAC的審核,因此有了與LP利益一致的保障,只需要最后通知所有LP進行選擇。一旦發生任何利益沖突,也有LPAC盡早發現并在GP和LP之間進行調解,提高了最終提案通過的可能。ILPA在《GP主導型基金重組交易指南》中再三強調了LPAC的重要性,認為有LPAC參與的交易更容易成功。


在LPAC最終審核通過提案后,原基金LP一般會面對三種選擇:


出售(sell)


LP將原來持有的基金份額出售給收購方,按比例分得收購價格的一部分現金。比起折價交易,溢價交易的情況下,選擇出售的LP可能會更多。


轉移(“roll”)


LP將持有的基金份額按比例轉移到新基金中,但在有新增資本的情況下,LP的原有權益可能會被稀釋。選擇轉移的LP如果選擇“保持現狀(Status quo option)”,則意味著在持有新基金份額時不改變原有的經濟條款,如對管理費和附帶權益(Carry)等的規定。


以上兩種的組合。即,LP出售一部分基金份額,轉移剩余的基金份額。


在案例中,超過80%的原基金LP對這次交易表示支持。有超過三分之二的LP選擇出售,他們可以按收購價格獲得自己那部分資產變現,即享受11%的溢價。其他的LP則選擇轉移到新基金中,繼續持有相應的基金份額。雖然他們要等到五年后才有可能將基金份額變現,但事實證明,這場基金重組強化了原有的投資,很可能會給他們帶來更為豐厚的回報。


第三方咨詢機構


在基金重組過程中,GP有可能會聘請交易顧問,來負責尋求報價的過程,并設計整個交易流程。理論上,GP對顧問的選擇應該經過LPAC的審查,以確保交易顧問在交易中代表基金利益而不僅僅是GP利益。


另外,LPAC或LP們也可以單獨聘請第三方的財務或法律顧問,尤其是受特定法律法規管轄或受機構規則約束的機構LP,以確保整場交易公平、符合法律程序。如果選擇出售的LP覺得有必要,還可以尋求第三方提供獨立的公平意見(Fairness opinion),確保獲得的出價公平合理。


在案例中,參與交易的財務顧問為全球獨立的私募基金顧問Campbell Lutyens,而法律顧問為法律咨詢機構Kirkland &Ellis和專業解決金融領域糾紛的律師事務所Carey Olsen。雖然出于保密義務,咨詢顧問不會披露太多關于交易的具體細節,但是他們在交易中的關鍵作用是毋庸置疑的。特別是在法律情況比較復雜的地區,一般都會咨詢法律顧問的意見,確保交易各方的合法權益,同時也避免違反相關法規。


二、GP主導型基金重組的流程


如果給GP主導型基金重組交易一個直觀的比喻,可以將一只基金比作一條船。LP與GP風雨同舟,在船航行的過程中,GP不斷購買貨物,并在時機成熟后以更高的價格賣出。


現在,船到港了,貨物卻沒有賣完。于是,GP把沒賣完的貨物轉移到另一條船上,這條新船上已經有了新的LP等待起航。原來的LP們,有的希望下船,便把屬于自己的那份賣給新船上的人。有的則還想繼續旅程,于是上了新的船。就這樣,一批人下了船,一批人上了新船,與新船上的人站在一起。新船繼續揚帆遠航。


一只基金重組的大致流程框架如下:



在案例中具體表現為:



三、GP主導型基金重組的基本原則


在《GP主導型基金重組交易指南》里,ILPA指出了基金重組交易流程中需要注意的事項。在這里,我們分別從GP和LP的角度出發,解析在基金重組交易中有哪些需要考慮的方面。


GP應遵循的原則:高效、透明


在GP主導型基金重組中,GP應尤其注重保證交易的高效、透明,以避免與LP的利益沖突。


發起交易階段


考慮到基金重組交易需要LP投入大量的時間和精力,GP應該盡早讓LP參與到交易過程中,給LP足夠的時間審查交易條款。一般來說,正式提案發出前,應該留給LP六個月以上的預備期(Lead time)。另外,GP也應該合理預期交易中可能的利益沖突,并提前制定相應的解決方案。這些都是為了保證交易效率,不至于拖延太長的時間。


發起交易前,GP應該詳細地告知LP發起交易的依據,包括:


(1)未退出投資的前景


(2)實現剩余的投資計劃需要多少時間、需要引入多少新資金


(3)為什么需要引入新資本而不是單純延長基金存續期


 在LP和GP就初步提案基本達成一致后,交易才能正式發起。


交易流程階段


建議GP在基金重組交易中,委任一位專門的交易顧問(一般是第三方咨詢公司),負責選擇潛在買家、尋求報價,以及設計整個交易流程。為了保證交易顧問代表基金利益而非GP利益,GP選擇交易顧問的過程應當接受LP的審查。選擇經驗豐富的交易顧問,可以保證交易按照流程有條不紊地進行,避免不必要的錯誤,提高交易的成功率。


同時,為了保證交易的透明度,GP應該注意向LP及時、全面地披露交易的相關信息。比如:


(1)尋求報價的整個過程,有哪些出價方(是否有原LP參與競價),出價的數量、范圍等


(2)延續型基金中的經濟條款(如管理費和Carry分配的規定)和其他重要條款(如關鍵人條款),以及與原基金條款是否有區別


(3)是否存在捆綁式交易,如果存在,進行捆綁式交易的LP接受的基金條款與其他LP是否有區別


為了減少LP的疑慮,這些信息披露是不可或缺的。GP甚至可以在恰當的時候安排LP與交易顧問、甚至投資組合管理層的會面,讓LP可以得到清晰、明確的解答,從而減少可能發生的沖突。


三、LP應遵循的原則:審慎、獨立


在GP主導型基金重組交易中,LP應注重維護自身利益,積極關注整個交易進程,在需要的時候尋求第三方獨立咨詢機構的意見,以審慎合作的態度對待交易。


預期交易的準備階段


在預期到即將發生GP主導型基金重組時,LP應該提早做好準備。在有LPAC的情況下,可由LPAC組織LP們的內部會議,提前擬定專門為這種交易準備的協議草案, 包括審批、收購的過程以及其他任何法律規定的步驟。在擬定草案時,LP應該注意對交易各階段的時間點加以規定,確保有足夠的時間來審查每一個步驟。


交易流程階段


在整場交易發生的過程中,在有LPAC的情況下,LPAC是承擔非常重要的職責的。LPAC不僅需要對GP給出的交易依據進行仔細審查,還需要積極化解GP和LP之間的沖突。LP們如果希望委托獨立的咨詢顧問來提供相應的法律和財務支持,一般也會由LPAC出面委托。


因為LPAC一般由出資份額最大的數位LP組成,它行動目的常常是實現基金價值的最大化。具體的決策,還需要每一位LP根據自身利益做出。LP們需要時刻關注披露的信息,在必要的時候進行盡調,并結合自身利益,審慎、獨立地判斷是否支持交易。


當多數LP贊成交易時,正式交易才會發生。如果存在較大的利益沖突,則建議取得三分之二的贊成票后再進行正式交易。確定交易發生后,LP需根據自身需求進行選擇。


選擇出售的LP:


如果是需要出售份額獲得流動性的LP,應該特別關注尋求報價的過程。LP應關注GP委任的交易顧問簽訂的業務委托書,確保顧問的薪酬與交易價值掛鉤,以促成基金價值的最大化。在對報價有疑問的時候,LP也可以委托第三方獨立咨詢機構進行盡調,或要求GP征求第三方的公平意見,保證價格公平。LP還需要考察收購方的背景和資金實力,關注是否存在捆綁式交易,以及一切可能影響交易的因素。


選擇轉移的LP:


LP應該關注GP未來實現剩余投資的計劃,根據自身需求決定是否轉移基金份額。選擇轉移份額的LP尤其需要關注新舊條款之間的差別。因為在決定轉移后,LP還需要決定是“保持現狀”,即保持原基金條款不變,還是接受與收購方相同的新基金條款。一般來說,收購方與轉移LP之間的基金條款會有差異,LP需要關注差異點,決定是否轉換基金條款。


選擇轉移份額的LP還需要關注,新基金是否有后續投資,這些后續投資質量如何,以及自己的基金份額是否會因此受到稀釋。由于轉移份額涉及到多方面的財務和法律事務,在必要的情況下,LP也可以委任第三方財務或法律顧問,為后續的戰略調整和條款審核提供財務和法律援助。


四、GP主導型基金重組交易的前景


《GP主導型基金重組交易指南》是ILPA發布的第一份關于GP主導型PE二級交易的指導建議。指南發布后,私募股權投資市場對于這種新交易模式的關注度大幅提升。GP主導型基金重組交易的普及速度很快,加上有了ILPA的指導建議,交易程序將會更加規范,有望在兩三年內成為主要的新型PE二級交易方式之一。知名PE投資公司Landmark Partners的Ian Charles認為,一場基金重組是否成功,關鍵要看PE二級市場總體的價格趨勢和基金重組的交易業績。公平合理的價格是獲得原基金LP支持、取得交易進展的前提。


Ian Charles認為,一旦PE二級交易價格下滑10%-15%,市場交易量將迅速下跌,直到價格回升才會出現轉機。如果基金重組的交易業績不夠好,即給收購方帶來的收益不明顯,收購方就會轉向更加多樣化的投資組合方式以獲取更好的回報。此時,原基金LP就會舍棄基金重組方案,轉而采用更加低風險、高收益的策略來吸引收購方。


當然,如果PE二級交易價格持續走高,參照目前的發展趨勢,單筆交易的規模將可能不斷擴大,主導交易的GP的規模和質量也會提升。而假如基金重組交易業績顯著,即回報能達到甚至超過收購方的預期。


那么我們不難預估,在未來三年內,基金重組的市場規模會超過傳統的PE二級交易市場。目前中國的PE二級市場處于特別早期階段,交易模式也比較單一,GP主導型基金重組將提供一種全新的差異化交易模式,對所有投資者來說, 這一變化趨勢具有重大參考意義。


參考文獻:

  • ILPA Guidance on GP-Led Secondary Fund Restructurings, Institutional Limited Partners Association

  • Landmark: the Critical Aspects of a Fund Restructuring, Private Equity International

  • Nordic Capital’s Emil Anderson makes the “Private Equity RisingStars” list – highlights the breadth and depth of talented team, Nordic Capital

  • Private Fund Restructuring: an introduction to the key structures, transaction types and negotiation points for GPs and LPs, Private Equity International

  • Behind the Scenes of a GP-led Restructuring, Meghan Morris

  • Coller leads restructuring of Nordic Capital’s 2008 seventh fund,Press release by Chris Witkowsky

  • The Private Equity Secondary Market, Coller Capital

  • Investor Remedies: The Importance Of Key-Person Provisions, Law 360


本文來自微信公眾號:出類(ID: chuleimedia),作者:錢宇娟、劉靜怡,編輯:孫策:封面:東方IC


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